核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长粗犷，粗旷和粗犷区别在哪内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举粗犷，粗旷和粗犷区别在哪国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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